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Hu, Jiayin, Songrui Liu, Yang Yao, and Zhu Zong. 2025. “Government Deleveraging and the Reverse Crowding-In Effect: Evidence from Subnational Debt and Government Contractors.” Management Science. //pubsonline.informs.org/doi/10.1287/mnsc.2024.05679

论文摘要
这篇论文系统揭示了一个在以往研究中长期被忽视的事实：当政府去杠杆时，私人部门并不会自动迎来“腾空间”的利好，相反会在财政紧缩的链条中承受额外冲击，呈现出一种“反向挤入效应”（reverse crowding-in effect）。既有文献已经论证，政府债务累积会通过“挤出效应”抑制私人部门投资。相应的，政府债务削减有利于释放信贷资源，从而促进私营部门发展。而本篇论文指出，在政府作为重要需求方的经济体中，政府债务往往通过采购合同深度嵌入产业链，因此去杠杆政策未必能对称地带来“挤入效应”，反而可能沿供应链传导新的风险。

研究结果
文章利用中国 2017 年地方政府去杠杆政策的准自然实验，构建了覆盖全国上市公司与政府采购合同的匹配资料，刻画出政府债务收缩如何沿着供应链传导并最终影响企业的财务状况与资源分配。具体而言，论文作者们构建了2014–2019年间中国上市公司与政府采购合同的独特匹配数据集，并以2017年去杠杆政策作为外生冲击，采用双重差分（DID）方法进行因果识别。实证结果显示，与非供货商相比，作为政府供货商的民营企业其应收账款规模显著增加，融资状况明显恶化，进而导致投资收缩、经营绩效下滑，且发生所有权变更的概率增大。相比之下，国有企业在上述方面受到的影响不显著。这表明地方政府融资约束可能通过政府采购管道选择性地传导至民营部门，加剧了信贷资源分配的扭曲，降低了资源分配效率。

学术创新与贡献
该研究的创新贡献主要体现在三个方面：第一，本文首次提出并验证了政府去杠杆的“反向挤入效应”，揭示了去杠杆可能通过贸易信用管道对私营企业产生的非对称负面影响，进一步放大了金融体系中的融资扭曲。第二，本文拓展了政府采购的研究维度，从以往关注事前招标机制转向事后付款风险，阐明政府作为采购方的财务约束如何沿供应链传导至企业部门；第三，本文深化了对财政政策与货币政策互动机制的理解，指出在地方政府依赖影子融资的背景下，去杠杆政策可能强化货币紧缩的实际效果。由于地方政府支出的很大部分依赖债务融资，去杠杆不仅压缩了公共投资，也在企业端形成更强的信用紧缩效应，从而放大了宏观金融收缩的冲击，并加剧了资源在国企和民企之间的错配。

政策启示
在政策启示方面，研究强调地方政府债务风险具有系统性传导特征。2017年去杠杆政策虽然抑制了城投公司在影子银行领域的融资能力，但可能导致地方政府通过拖欠账款等隐性方式转移压力，形成“明面去杠杆、隐性加杠杆”的现象。这种通过供应链的风险传导机制表明，债务风险防范需要超越传统的财政视角，关注其对实体部门的溢出效应。特别是，去杠杆的负面影响主要集中在民营企业，可能加剧信贷错配并降低资本配置效率，这要求政策制定者在实施去杠杆措施时需精准评估其差异化影响，避免“一刀切”式的调控。

此外，有效的债务风险化解需要财政政策与货币政策的协同配合。作为通常由货币当局主导的去杠杆政策，其设计必须充分考虑财政部门的反应机制，尤其是政府采购等财政支出行为可能产生的供应链传导效应。值得说明的是，我国已在近年来的化债方案中纳入了拖欠账款问题的相关治理措施，体现了对债务风险系统性特征的深刻认识。该论文的研究成果不仅对当前我国统筹推进的地方政府债务风险化解工作具有重要参考价值，还为后疫情时代各国应对公共债务积累问题提供了来自中国经验的有益借鉴。

论文引用：Hu, Jiayin, Songrui Liu, Yang Yao, and Zhu Zong. 2025. “Government Deleveraging and the Reverse Crowding-In Effect: Evidence from Subnational Debt and Government Contractors.” Management Science.

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【朗润专栏】胡佳胤：防范化解地方债务风险中的企业账款拖欠问题（地方债专题研讨之一） - 大陆成人直播-成人直播中文

胡佳胤是大陆成人直播-成人直播中文 助理教授，北京大学数字金融研究中心研究员，北京大学中国经济研究中心研究员。她的主要研究方向为金融科技/人工智能、银行学、家庭金融、公司金融、数字经济等。她目前关注的研究议题包括人工智能在金融领域的应用和经济社会影响、大科技平台的金融创新如何影响银行业竞争格局和利率市场化改革、金融科技与传统借贷间的信息分割和数据共享机制、中国式影子银行和地方政府债务问题等。她的论文发表于Management Science, Review of Finance, Journal of Banking and Finance, Journal of Economic Behavior and Organization, China Economic Review, Pacific-Basin Finance Journal, 《管理世界》《经济学（季刊）》《金融研究》等国内外一流学术期刊。主持或参与多项国家自然科学基金、国家社会科学基金、国家高端智库等研究项目和课题，多次参加国际组织和国家部委的专家咨询会议。教授本科生《中级宏观经济学》、博士生《银行和公司金融专题》等课程，并负责北大国发院数字金融Workshop的组织工作。她于2014年在清华大学经济管理学院获得经济学学士学位，2019年在美国哥伦比亚大学获得经济学博士学位。